> 2025年净利润同比激增**394%**，但这家公司却在2026年5月6日，为同一份港股上市申请书第二次按下提交键。科兴生物制药（688136.SH）看似矛盾的举动，指向一个核心商业事实：**光鲜的利润增长背后，是日益紧绷的资金链和一场关乎生存模式的转型**。 表面看，2025年15.34亿元的营收和1.56亿元的净利润足够亮眼。但拆解其收入构成，危机清晰可见：**约90%的收入**依赖“赛若金”、“依普定”等四款上市超过15年的成熟产品，而它们正面临集采降价和竞争加剧的双重挤压。 更关键的是，驱动增长的海外业务（收入3.66亿元，同比+63.25%），本身就是一个需要持续“烧钱”的扩张过程。 ## 利润激增394%背后，现金流为何吃紧？ 科兴制药的业绩“高增”带有强烈的非经常性损益色彩。2025年，其**非经常性损益高达9973.5万元**，其中近八成来自金融资产的投资收益。扣除非经常性损益后，净利润约为5600万元。盈利质量成疑的同时，公司的资金安全指标正在恶化。 - **偿债能力持续走弱**：**资产负债率**从2023年的46.2%一路攀升至2025年的**50.4%**；**总债务**达到13.97亿元，总债务与净资产比值升至79.7%。 - **现金储备捉襟见肘**：**现金比率**（现金及等价物/流动负债）从2023年的1.06降至2025年的0.69，意味着即时支付能力显著下降。 - **2026年开局即亏损**：第一季度营收2.81亿元，同比下滑20.66%，净亏损**1794万元**。雪上加霜的是，在营收收缩时，研发投入仍同比增长20.5%至5052万元，进一步消耗现金流。 ## 国内基本盘：四款“老药”撑起90%收入，集采压顶 公司的基本盘高度脆弱。四款核心老产品上市均已超15年，合计营收多年徘徊在12亿元上下，增长已然见顶。国内医药集采政策的常态化，正持续压缩其盈利空间。 - **毛利率连年下滑**：医药产品毛利率从2020年的**79.99%**，一路降至2025年的**63.91%**。 - **国内市场增长停滞**：2025年国内收入11.62亿元，同比微降**1.44%**，公司明确归因于“集采常态化影响”。 - **一季度遭遇政策“双杀”**：除了集采扩围，2026年起生物制品增值税简易征收优惠取消，税率从3%跳升至13%，直接冲击了以普通生物制品为主的科兴制药，成为一季度营收下滑的重要原因之一。 ## 海外引擎轰鸣，但需要持续“燃油” 海外市场是科兴制药当前最亮眼的故事，也是其“创新+国际化”双轮驱动战略的关键一环。2025年，其**白蛋白紫杉醇**出口量已占到全国该产品出口量的**47.7%**，在生物药出海领域处于领先位置。 然而，这个高增长引擎极其耗资。海外扩张并非一劳永逸： - **平台建设与维护成本高**：公司已在**70余个国家**提交约150项注册申请，建立了覆盖欧盟、新兴市场的销售网络。这套“医药跨境基础设施”的搭建与运营需要持续资金投入。 - **引进产品需要商业化投入**：公司通过授权引进了20余款肿瘤与自免领域产品的海外权益，这些产品的后续注册、推广同样需要真金白银。 ## “A+H”双平台：一场输不起的融资突围 理解了上述压力，就能看清科兴制药为何执着于港股上市。这并非锦上添花，而是雪中送炭的关键一步。 **核心动机是缓解迫切的资金压力，为转型续命**。2020年科创板IPO募集的9.95亿元净资金已基本耗尽。面对国内老产品增长乏力、海外扩张和新药研发（布局15条在研管线，含12个创新药）的巨大资金需求，公司必须开辟新的融资渠道。 - **业务双平台的协同诉求**：“创新研发平台”需要资金推进管线，而“海外商业化平台”的规模效应需要更多产品来摊薄成本，形成“永续性利差”。港股上市募资（据招股书规划，用于研发、海外拓展及补充运营资金）能同时为这两个平台输血，加速协同。 - **对冲单一市场风险**：构建“A+H”资本市场双平台，有助于公司拓宽融资渠道、提升国际品牌形象，以更充足的“弹药”应对国内集采周期，实现向国际化创新药企的转型。 **结论明确**：科兴制药二次递表港交所，本质是一场为“老药企”转型“创新药出海平台”的融资突围。市场用脚投票反映了短期担忧——2026年一季报亏损披露后，其A股股价次日大跌超9%。 长期来看，这场突围的成败，将取决于其港股能否成功募资，以及募来的钱能否高效转化为海外市场的持续增长和创新管线的实质性突破。
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